•  
    您在這里:首頁
     

    自律建設

     

    行業案例

    全球重大衍生品交易事件:獵殺、逼倉、巨虧及啟示

    澤平宏觀    任澤平    2022-04-27 12:40:04    
     

    文:任澤平團隊

    導讀

    3月初,青山“倫鎳”事件出現衍生品交易市場史詩級逼空行情,震動全球,其跌宕起伏遠超任何商業大片。俄烏沖突引爆倫敦金屬交易所LME鎳價大漲,青山集團作為LME鎳套??疹^,其大量交易倉位一度因難以交割面臨巨額盤面損失。

    往事并不如煙,周期不斷上演,類似的由國際衍生品交易引發的驚天商戰多次發生,也對中國企業出海敲響警鐘。巴林銀行破產事件,1995年,未經授權的日經股指和利率期貨交易產生巨額虧損,有233年歷史的巴林銀行最終倒閉。中航油危機,2004年,中航油新加坡賣出原油看漲期權,最終油價攀升導致爆倉虧損。國儲銅巨虧事件,2005年,國儲局交易員在LME建立大量銅空頭倉位,而后銅價大漲造成巨大損失。原油寶巨虧事件,2020年,疫情影響下出現負油價,掛鉤國際原油期貨的原油寶產品產生較大虧損。

    巴林銀行破產、國儲銅巨虧、中航油危機、原油寶巨虧、倫鎳逼空等重大交易事件,都說明了極端行情下衍生品逼倉易發生長尾風險,參與方應積極進行風險應對。

    縱觀全球歷史上幾次重大的衍生品交易引發的危機,得出五點啟示:參與市場必須了解市場;嚴格劃分投機和套保頭寸;建立有效的金融衍生品業務風險管理體系;深化建設高水平國內衍生品市場;深刻認知金融市場“黑天鵝”,做好壓力測試。

    正文

    1  1995年巴林銀行破產事件

    1.1  事件始末:開設秘密交易賬戶,誤判形勢逆勢做多日經股指、做空國債,出現巨額虧損

    巴林銀行1762年在倫敦開業,是英國歷史最悠久的銀行之一,在亞洲、拉美等新興市場地區開展業務。1994年,巴林銀行稅前利潤達15億美元,核心資本在全球1000家大型銀行中排名第489位。1995年2月26日,巴林銀行因其新加坡支行交易員尼克里森違規從事衍生工具業務而遭受巨額損失,無力繼續經營而宣布破產。

    缺乏有效內控,跨國銀行經營過程中風險管理出現重大疏漏。交易員尼克里森1989年到巴林銀行工作,1992年,出任新加坡期貨部總經理,負責交易頭寸管理也負責雇傭交易員和后臺清算人員。由于沒有建立防火墻機制,里森建立秘密交易賬戶,多次隱藏交易操作虧損和未經批準的交易頭寸。到1994年,隱藏賬戶累計損失超過2億英鎊。未經內控批準的衍生品交易頭寸,在極端市場條件下容易迅速放大風險。

    誤判日本經濟形勢,逆勢投機日經指數、做空日本債券。上世紀90年代,在長周期經濟人口拐點、房地產泡沫崩潰、美日貿易摩擦等多重因素作用下,日本股市很長時間都處于漫長的震蕩下跌趨勢中,而在這種長期趨勢中,交易員尼克里森錯誤判斷了日本股市的走向。1995年,里森構建了做多日經指數期貨合約、做空日本短期利率債券的交易組合。但市場并未跟隨他的預期。一是廣場協議后日元連續多年漫長的升值過程接近尾聲,日元兌美元匯率在1995年2季度達到最高,市場對日本貿易出口和經濟不確定性悲觀情緒陡增。二是1995年1月,日本發生阪神地震,市場避險情緒驟起,1994年短暫回升的日本股市又再度回到下跌通道,而國債收益率亦快速下行,其中1年期國債利率從1994年高點2.5%一直下行到1995年最低點0.04%。巴林銀行股指多頭和國債空頭的總組合損失最終高達14億美元。

    1.2  影響:百年大行慘遭破產,銀行業風險監管維度調整

    百年大行最終破產,全球金融風險傳染。1995年,有233年歷史的巴林銀行最終倒閉。倒閉后,以1英鎊的象征價格賣給荷蘭的ING集團。巴林銀行破產對國際金融市場產生影響,一是全球股市受到不同程度沖擊,二是擾動英鎊匯率走低,三是對全球金融業經營產生隱性影響。

    巴塞爾協議監管調整,銀行風險更注重多維度考量。原巴塞爾協議更側重強調對銀行信用風險考量,如僅按信用風險權重計算,巴林銀行在倒閉前仍是一家資本充足率良好的銀行。但如果加入交易風險、市場風險等多元因素考量,則“秘密賬戶”的存在就是極大的交易風險暴露。1998年巴塞爾協議再度修改,要求銀行的資本充足率水平應該與銀行面臨的各種風險結合,把風險考量擴大到市場風險和操作風險等方面,而不僅限于將資本充足率與信用風險掛鉤。《巴塞爾新資本協議》2004年公布,2006年開始實施。根據巴塞爾新資本協議,銀行應及時公開披露包括資本結構、風險敞口及風險管理戰略等信息。

    2  2004年中航油危機事件

    2.1  事件始末:從雙邊到投機,風控疏漏和無限加倉

    中國航油(新加坡)股份有限公司于1993年成立,是中國航空油料集團公司的海外控股公司, 2001年在新加坡交易所主板上市。作為中國重要的航油進口商,向國內各地機場以及北美歐洲等國際機場供應航油。由于貿易額巨大,中航油于2002年開始進行石油衍生品交易。

    2003-2004年期間,中航油通過倫敦石油期貨市場交易和場外柜臺期權市場交易看空原油的期權組合,最終油價攀升導致爆倉虧損。2004年11月30日,中航油向新加坡交易所申請停牌,12月1日公告稱公司在投機性石油衍生品交易中重創,合計損失5.5 億美元。

    起初中航油的交易風險并非完全不可控,但是在中間商業務到投機性期權交易的過程中,在頭寸展期和無限加倉掩飾賬面虧損的操作下,頭寸風險逐步被放大。

    第一階段,中間商期權交易,風險尚可控。2002年中航油取得境外交易資格,開始進行石油衍生品交易。起初公司多開展的是中間商業務,開展雙邊背對背期權交易賺取傭金,本身面臨的單邊頭寸暴露風險較低。

    第二階段,投機倉位暫獲成功。2003年2季度開始,中航油開始從事投機性石油期權交易。中航油開始預期石油價格將上漲,通過做多看漲期權和做空看跌期權的組合做多油價,一度盈利超百萬美元。

    第三階段,誤判油價風險擴大。2003年10月起,中航油預測油價下跌,通過賣出看漲期權和買入看跌期權的組合交易策略建立空頭頭寸。伊拉克戰爭影響原油供需缺口拉大,國際油價大幅上升,公司的期權投機倉位損失不斷擴大,但此時中航油管理層未能風控止損,亦未及時確認和披露衍生品交易風險。

    第四階段,持續移倉加倉,風險爆發。2004年4月至2004年10月期間,中航油不斷加大交易頭寸規模。選擇對到期的賣出看漲期權滾動移倉,在油價上漲背景下,選擇賣出價格更貴的遠期看漲合約,以獲得權利金彌補保證金缺口。最終有效合約超5000萬桶,而彼時其每年進口量約為1500萬桶,遠超套期保值所需必要頭寸的范圍。期間,WTI原油價格從2003年10月約30美元/桶最高上漲至2004年10月55美元/桶以上,中航油空頭投機倉位持續面臨日本三井公司、高盛、巴克萊資本、倫敦標準銀行等對手方逼倉,損失巨大。

    根據PWC出具的審計報告,價格誤判、衍生品估值披露失誤、風控職責疏漏等三大因素造成了公司投機性期權交易損失:一是對石油價格誤判,從2003年第4季度開始對油價走勢觀點錯誤。二是未能嚴格執行期權估值和披露標準,未對期權組合進行估值,也未能在財務報表正確披露。三是風險管理疏漏,公司缺乏專門針對期權交易的適當和嚴格的風險管理程序,管理層也未遵守風險管理政策,審計部門、董事會未能履行衍生品風控職責。

    2.2  影響:市值嚴重受挫,被迫資產重組

    頭寸損失嚴重,陷入資不抵債。2004年10月,因無力支付巨額保證金,中航油首次向集團公司呈交報告。隨后交易對手方連續發出違約函催繳保證金,中航油持倉合約連續被逼倉、平倉,實際虧損金額不斷擴大,直至超過其1.45億美元的凈資產,陷入資不抵債境地。2004年12月,虧損達到5.5億美元。

    股票停牌,市值大幅縮水。事發后,中航油于2004年11月停牌,16個月后2006年3月復牌。復牌后連續3個月股價大幅下滑,2006年6月股價最低點達0.342新幣/股,市值較2004年高點縮水95%以上。

    三方參與資產重組,英國石油公司BP取得中航油超20%重組股份。2005年12月,中航油重組落地,中航油集團母公司、英國石油公司BP、淡馬錫子公司ARANDA三方共同注資1.3億美元,中航油集團、BP、ARANDA重組后股權分別占51%、20%、4.65%。

    3  2005年國儲銅事件

    3.1  事件始末:國內銅進口提升,交易員在海外大幅做空

    銅需求走強,國內進口依存度提升。隨著工業化和城鎮化進程加速,2002年中國銅消費量達273.69萬噸,成為世界上最大的銅消費國。與此同時,銅進口依存度攀升,2002年全年凈進口量達110.4萬噸,同比增長40.8%。

    國際銅價迅速攀升,部分機構開始看空。2003至2004年,國際銅價在經歷了持續上漲和快速攀升后,市場上陸續有機構預測未來銅價會出現震蕩下調。如英國商品研究所預測2005年全球銅供應將出現過剩;2004年年末LME年會上,亦有國際投行預測未來銅價有下調空間。

    由套保到投機,空頭倉位暴露風險。時任國儲進出口處處長的“明星交易員”劉某除了在進行套期保值業務外,也在倫敦金屬交易所LME開展了做空銅價的期貨和結構性期權的投機性交易。2005年4季度之前,在國際銅價3100美元/噸附近累計建立空頭頭寸15萬至20萬噸,對手方有斯邁爾金屬公司、瑞富期貨、倫敦標準銀行、巴克萊銀行、曼氏集團等,頭寸交割日截至2005年12月21日。而在2006年5月之前,全球銅價一直保持加速上漲趨勢,LME3個月銅期貨價格最高達8590美元/噸,上期所銅期貨最高達85500元/噸,空頭倉位蒙受損失約達9.2億人民幣。

    高價壓力下國內銅供應緊張,國儲局拋儲緩和市場供需。2005年10月30日,國儲局宣布在近期將向市場拋售3萬到5萬噸銅。2005年11月,國儲局公告持有130萬噸庫存,高于市場預期100多萬噸。2005年11月16日-12月7日,國儲局進行了四輪2萬噸儲備銅競拍,而由于拍價較高、現貨品次等問題,第二到第四輪競拍均出現流拍,拋銅壓價成效不甚顯著。

    3.2  影響:交易頭寸虧損,現貨缺口拉大,本土衍生品市場建設的重要性提升

    交易頭寸虧損,現貨缺口拉大。彼時國儲一邊面臨銅交易頭寸虧損,一面仍需大量進口海外銅,以對市場提供現貨,平抑國內市場供需失衡局面。中國作為銅消費和進口大國,在期貨市場上是“天然多頭”。面對價格快速上漲趨勢選擇做空,則合約到期面臨著現貨交割風險。而如果在期貨市場選擇部分多頭倉位的套期保值,即使后續銅價下跌,現貨可以以更低價格進口,現貨采購低價的收益亦會打消部分期貨頭寸風險。

    面對海外交易風險不可控性,進行本土期貨期權衍生品市場建設的重要性顯著提升。近年來,銅期權、國際銅陸續上市,全球市場價格影響力增強。上期所于2018年上市銅期權,豐富了實體企業風險管理可選擇標的范圍,完善了大宗商品衍生品市場體系,進一步滿足企業個性化和精細化風險管理水平。以人民幣計價的國際銅期貨合約于2020年11月在上期能源中心正式上市交易,國內銅期貨正式形成“雙合約”格局。國際銅期貨更反映國際市場供求,提升了中國在全球銅市場中的價格影響力。

    4  2020年原油寶事件

    4.1  事件始末:疫情下油價轉負,多頭移倉遭損失

    疫情影響供需失衡,全球油價快速暴跌。2020年1季度,疫情使全球生產經營活動停滯,海外煉油廠產能利用率大幅走低,原油庫存創新高。美國原油期貨交割地,俄克拉荷馬州庫欣地區原油存量持續增加。EIA數據顯示,庫欣地區庫存一度達到6500萬桶,而庫欣實際可用庫容為7600萬桶,庫存一度超過庫容的85%?!皟τ碗y”問題影響WTI原油期貨5月合約的多頭到期難以交付現貨,市場一度出現“空逼多”行情。

    交易所臨時修改規則,WTI原油期貨合約一度出現負油價。2020年4月3日,CME交易所發出通知修改IT系統的代碼,首次允許負價格申報和成交。4月8日與清算公司和客戶進一步溝通,不排除有負油價出現的可能。4月20日當天(北京時間4月21日凌晨)為20年5月合約最后交易日,臨近交割合約持倉量減少,價格波動易受到大資金影響而放大,CME交易所WTI油價一度最低達-40美元/桶,結算價達-37.63美元/桶。

    原油寶產品掛鉤近月合約,交易結算時間差放大移倉損失。“原油寶”產品是中國銀行于2018年1月開辦,為境內個人客戶提供掛鉤境外原油期貨的交易服務。其中,美國原油品種掛鉤芝加哥商品交易所CME的德州輕質原油WTI期貨首行合約。個人客戶參與原油寶投資為無杠桿交易,需100%保證金。

    交易規則設定方面,1)產品約定采用掛鉤期貨合約交易,在合約到期時需進行滾動合約移倉或軋差處理。其中,軋差是指僅平倉持有的全部當期合約,進行交易盈虧結算;移倉是指平倉持有的全部當期合約,同時開倉下期合約。2)產品設定的交易和實際結算的時間差客觀存在。據中行披露,原油寶產品國內投資人對20年5月合約最后交易時間為北京時間4月20日晚22點,而結算價則是采用北京時間4月21日凌晨2點28分至2點30分的WTI交易均價計算。因此,在20日晚22點前未進行主動軋差處理或滾動合約移倉交易的多頭客戶,只能以21日凌晨的負油價進行結算,面臨穿倉和“倒欠”銀行保證金的風險。

    4.2  影響:個人客戶虧損,銀行面臨處罰和賠付風險

    個人投資客戶面臨風險,穿倉和“倒欠”保證金。部分客戶選擇以民事訴訟方式解決原油寶穿倉糾紛,最終司法判決結果“由中國銀行承擔全部穿倉損失和20%的本金損失,返還扣劃的原賬戶中保證金余額,并支付相應資金占用費”。

    銀行作為結構性產品設計發行方,面臨處罰和賠付風險。2020年12月,銀保監會就中國銀行“原油寶”產品風險事件依法開展調查工作,并對所涉違法違規行為作出行政處罰決定,并采取相應的監管措施。一是產品管理不規范,包括保證金相關合同條款不清晰、產品后評價工作不獨立、未對產品開展壓力測試相關工作等;二是風險管理不審慎,包括市場風險限額設置存在缺陷、市場風險限額調整和超限操作不規范、交易系統功能存在缺陷未按要求及時整改等;三是內控管理不健全,包括績效考核和激勵機制不合理、消費者權益保護履職不足、全行內控合規檢查未涵蓋全球市場部對私產品銷售管理等;四是銷售管理不合規,包括個別客戶年齡不滿足準入要求、部分宣傳銷售文本內容存在夸大或者片面宣傳、采取贈送實物等方式銷售產品。中國銀行及其分支機構合計被罰款5050萬元。

    5  2022年青山倫鎳事件

    5.1  事件始末:俄烏沖突影響現貨交割,極端行情放大空頭套保交易端虧損

    2022年3月,俄烏沖突加劇鎳價上漲,青山集團作為LME鎳空頭方,其套保倉位面臨一定金額的盤面損失,需陸續對倉位平倉處理、補繳保證金,或利用LME規定的現貨標準品進行交割。

    青山具備優質鎳現貨產能,期貨空頭套保倉位具備合理性。青山集團,從事鎳礦開采、鎳鐵不銹鋼冶煉、連鑄坯生產及板材、棒線材加工,生產的原材料、中間品亦應用于新能源車電池領域。青山集團在印尼北馬魯古地區擁有高品質紅土鎳礦,面向鎳鐵產業、新能源汽車三元電池產業,2021年12月印尼青山園區首條高冰鎳產線正式投產。官網數據顯示,青山有超過1000萬噸的不銹鋼粗鋼產能、30萬噸鎳當量的鎳鐵產能,約占全球不銹鋼供應的20%。鑒于青山集團持有大量優質的鎳礦、鎳鐵、高冰鎳現貨和產能資源,因此在LME擁有較大的鎳空頭套期保值倉位,以期對遠期貨價和利潤進行鎖定。

    鎳供需緊平衡,極端行情放大商業空頭套保交易端虧損。近年來全球新能源車產業發展支撐全球鎳需求增長,而疫情下供給不穩定等因素客觀存在,鎳價從2020年相對低點1.1萬美元/噸快速上漲。與此同時伴隨空頭投機頭寸占比收窄、商業套保頭寸增長。根據LME披露數據顯示,截止2021年3月,鎳期貨市場空頭中商業頭寸占比上漲至32%以上。極端行情下,商業企業空頭在套保交易端面臨一定虧損,具體仍需觀察企業現貨生產經營成本。若生產成本遠低于套保做空的價格水位,則現貨交割盈利可平抵部分套保倉位損失。

    俄烏沖突影響現貨鎳板出口,LME鎳期貨標準交割品不足。俄羅斯是鎳礦大國,其探明儲量、產量和出口量全球占比分別達7.86%、9.3%和7%。俄烏沖突升級后,市場對俄羅斯鎳礦供應風險的擔憂迅速升級。2022年3月7日,LME鎳從2.9萬美元/噸大幅上漲,最高達5.5萬美元/噸。3月8日,LME鎳價繼續上漲,最高達10萬美元/噸以上。根據LME標準,其鎳期貨對應標準交割品含鎳量不低于99.8%,主要是電解鎳、鎳板、鎳豆,俄羅斯鎳板是LME主要的鎳交割品。而其他市場主流的鎳產品如鎳鐵、高冰鎳等含鎳量分別約在15%-40%、50%-75%左右,并未符合LME鎳期貨交割標準,因此青山或無法直接用自產資源交割。

    5.2  各方應對:LME緊急停盤、設置漲跌停,青山和銀團達成靜默協議

    LME交易所應對,取消極端行情交易、設置漲跌停。危機發生后,LME交易所取消8日當天交易,以7日當天約5萬美元/噸的收盤價對交易雙方進行結算,這也在一定水平上降低了青山集團的最大損失。此后對倫鎳進行多天停盤,直到16日恢復交易?;謴秃蟛捎昧舜饲拔从械臐q跌停制度,倫鎳調整后重回3萬美元/噸附近。

    達成靜默協議,整體虧損尚可控。2022年3月15日,青山集團公告,與由期貨銀行債權人組成的銀團達成了一項靜默協議。在靜默期內,青山和銀團將進行備用、有擔保的流動性授信,以用于鎳持倉保證金及結算需求。各參團期貨銀行則不對青山的持倉進行平倉,或對已有持倉要求增加保證金。后續青山集團將隨著異常市場條件的消除,以合理有序的方式減少其現有持倉。

    6  歷次重大衍生品風險事件的啟示

    時代變遷,但往事并不如煙,周期不斷上演,從百年巴林銀行倒閉到近期的青山倫鎳事件,類似的由衍生品交易引發長尾風險的事件曾在歷史上多次發生??v觀歷史上幾次重大的衍生品交易風險事件,我們可以得出以下五大啟示:

    1)參與市場必須了解市場。在倫鎳事件中,LME對鎳期貨交割規格有明確要求,俄烏沖突造成符合其現貨標準的俄鎳無法順利交割,且LME起初并未對鎳價日內漲跌幅作出明確限制,最終導致短時間內價格大幅上升、參與者被“逼空”。在原油寶事件中,CME緊急修改條款允許負油價出現,給面臨到期的近月合約多方交易者埋下一定隱患。了解市場規則,關注不同交易所的交易參與原則、漲跌幅制度、價格波動范圍區間、到期交割制度設計等方面的區別,對極端風險控制有重要意義。

    2)嚴格劃分投機和套保頭寸。在中航油事件中,我們看到其逐漸將套保頭寸和投機頭寸混淆,從雙邊交易到單邊投機,伴隨著內控風控疏漏和無限加倉,風險從相對可控到逐步放大。國儲銅事件中,中國作為銅消費和進口大國,在市場中“天然多頭”屬性要求其對未來價格上漲風險作出多頭套保,而面對價格快速上漲逆勢做空,容易面臨交易頭寸虧損、現貨缺口拉大的雙重窘境。2020年,國資委頒發《關于切實加強金融衍生業務管理有關事項的通知》,要求央企集團金融衍生業務明確“現貨敞口”,實現“期現一體”管理。套期保值需從現貨出發,以降低現貨風險敞口為目的,與現貨的品種、規模、方向、期限相匹配。嚴格劃分投機和套保頭寸,減少在缺乏現貨支撐下的過度做多做空,降低風險敞口,提升對市場風險防御能力。

    3)建立有效的金融衍生業務風險管理體系。巴林銀行交易員開設交易秘密賬戶、中航油未及時向集團公司上報頭寸損失,均反映了參與企業對衍生品頭寸的風險內控審核有待強化。建立有效的金融衍生業務風險管理體系,一是健全內控機制,明確風險管理要求、審批程序、止損限額、應急處理、監督檢查與責任追究等內容。二是強化風險預警,采用定量定性等方法,及時識別市場風險、信用風險、操作風險和流動性風險等,明確各類型風險處置流程。三是完善信息系統,準確記錄、傳遞交易信息。建立有效的金融衍生業務風險管理體系,實現事前防范、事中監控和事后處理的各環節風控。

    4)深化建設高水平國內衍生品市場。從CME臨時修改規則允許負價格,到LME鎳復牌后超漲跌幅交易現象頻發,都向市場說明不能盲信國際市場。深化建設高水平國內衍生品市場,穩步推進國內期貨期權市場國際化,對進一步擴大我國金融對外開放有重要意義。

    一是繼續增加可交易期貨期權品種,擴大開放,推進綠色發展、國際互掛類品種上市,增加市場容量,充實流動性。2021年境內上市94個期貨期權品種,覆蓋農產品、黑色金屬、貴金屬、能源、化工、金融等各領域,累計成交量75億手,成交額581萬億,同比增長超22%、32%,居全球場內商品衍生品交易首位。

    二是豐富多元化交割,降低企業套保風險。此次倫鎳危機中,由于LME鎳交割品和實際套保企業鎳產品存在標準差異,“逼空”風險被放大,價格波動范圍擴大。因而對衍生品市場建設而言,積極擴大同品類可交割標的的標準品范圍,貼近產業實際情況,根據形態、等級、內容含量等規模進行折算。將市場現貨供需多樣化和衍生品合約標準化相聯系,促進場內外市場間倉單流轉,保障現貨供需和期貨市場緊密聯系,減少逼空逼多風險,對促進價格平穩運行、提升國內衍生品市場的全球定價能力有積極意義。

    5)深刻認知金融市場“黑天鵝”,做好壓力測試。2020年疫情下全球出現負油價,2022年俄烏沖突催化鎳價沖上10萬美元。近年來,國際經貿和地緣形勢不確定性加劇,恐慌情緒容易引發金融市場出現極端行情走勢。在這種格局下,金融產品尤其是衍生品參與方需對產品設計做穿透式理解,對“黑天鵝”事件推升的長尾風險做好壓力測試。

     
    ?
     
    版權所有(C)山東省期貨業協會
    地址:濟南市經七路86號(經七路與緯一路口西南側)11樓1103室   電話:0531-86131789 sample@email.tst
    備案號:魯ICP備19029037號-1 魯ICP備19029037號-2 技術支持:紅苗云
    18禁jk超短裙白丝,3D被调教到奶水都喷出来,熟睡人妻被讨厌的公侵犯深田咏美